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来源：中金点睛

本年以来，港股阛阓持续活跃且在宇宙各主要阛阓中发达最初，尤其大幅跑赢A股。不外插足7月，情况则显著逆转，比较异军突起创“十年新高”的A股阛阓，港股“显得”低迷得多，至少是在指数层面“留步不前”。恒指冲突25，000点关隘后，夙昔一个月一直在此盘整，难以有用冲突，7月中旬以来基本持平（恒指高涨3%），大幅跑输同期的A股（上证指数涨9.2%，创业板指更是大涨20%）。骨子上，即就是4月以来港股开导失地，在宇宙主要阛阓中依然是跑输的，恒生科技甚而还未开导3月底以来失地。

图表：平等关税后尽管港股开导失地，但在宇宙阛阓里面照实跑输的

贵寓来源：Bloomberg，中金公司商量部

从一定兴味上讲，港股近期的泛泛甚而跑输并不料外，甚而是在预期内的。夙昔一个月内，咱们持续辅导投资者指数若要有用冲突需要更多跳动之前“高基数”的催化剂，因此建议以结构性行情为主（7月20日《谁在主导港股行情？—港股流动性图景》）。同期咱们辅导，AH溢价冲突125%的“隐形底”后，短期港股可能跑输（8月10日《AH溢价能有多低？》）。

图表：尽管岁首于今港股阛阓跑赢A股，但夙昔一个多月A股发达更为康健

贵寓来源：Bloomberg，Wind，中金公司商量部

那么，港股近期过时的主要原因是什么？A股近期的强势能否扩散到港股上，照旧说港股才是最初筹划？港股的合理核心是若干，如何测算静态的“险峻限”？

港股近期为何过时？流动性（Hibor走高）、基本面（盈利下修）、估值（AH溢价过低）

咱们以为，近期港股跑输A股主要有来自流动性、基本面和估值三个方面的要素：

► 流动性：Hibor快速走高，流动性边缘收紧。短短一周内，隔夜到一个月的Hibor利率就从零隔邻骤升至接近3%，意味着香港银行间资金显著趋紧，也不可幸免的通过各式渠说念外溢到二级阛阓。咱们在《Hibor如何影响港股？》中指出，在臆测汇率轨制安排下，金管局的流动性投放和回笼操作都是被迫反映和自动触发的。骨子上，港币在6月中下旬涉及7.85弱方保证后，金管局便启动慢慢回笼流动性，但由于回笼速率慢于5月初投放流动性的速率，且从量到价的传导需要经由，从拆伙上看便使得Hibor夙昔两个月的抬升相当从容，港币也一直无法脱离7.85的弱方保证。直到最近，冲突阈值后的非线性变化，加上潜在套断交往逆转的放大，诱发了Hibor和港币的遽然抬升。诚然Hibor走高的反向扰动并不大，但毕竟比不上夙昔几个月宽松的环境。

图表：近期隔夜Hibor快速抬升至接近3%的水平，流动性合座收紧

贵寓来源：Bloomberg，Wind，中金公司商量部

对比之下，A股近期流动性十分充裕，日度成交金额一度跳动3万亿元，融资余额也冲突2万亿元。除了交往性资金外，住户入款活化与答理入市的正反馈效应也在不停体现，举例7月M1同比增长5.6%显著高增，入款依期化趋势也在2023年以来初次出现拐点，体现出住户依期入款、银行答理等固定收益产品到期并未续投。入款流入券商保证金账户，非银入款增速上升成为潜在的入市资金。证实中金银行组的测算，2022-2024年住户新增逾额储蓄约5万亿元东说念主民币（《住户入款搬家后劲几何？》）。在A股活跃的环境下，港股享受的外溢也会“打扣头”，尽管南向流入趋势并未逆转，近期但却有所减慢。

图表：A股融资余额接近历史最高，“入款搬家”等乐不雅叙事下鼓励阛阓高涨

贵寓来源：Wind，中金公司商量部

往前看，跟着好意思联储主席鲍威尔在Jackson Hole会议上“转鸽”[1]，投资者期待9月好意思联储降息的到来有望在流动性上撑持港股发达。咱们以为好意思联储降息预期的升温在短期内竟然是有助于匡助港股的流动性，只不外不成动作单一且皆备的主导。咱们在《好意思联储降息对咱们是利好照旧利空？》中提到，看降息对好意思债利率和好意思元的影响，要道要鉴识是阑珊式降息照旧防护式降息，以距现时最近的客岁9至11月的降息周期为例，降息的源头反而是好意思债利率和好意思元的低点，且上行集合恒久，2019年的降息周期亦然雷同。更况兼，国内要素对阛阓走势影响更大，举例2024年降息周期，包括港股在内的中国阛阓从10月高点反而是回调的，2019年降息周期轰动，足以讲解。

图表：2024年9月好意思联储降息启动就是10年好意思债利率的低点，随后9-11月降息工夫利率反而上行

贵寓来源：Bloomberg，Wind，中金公司商量部

图表：对于中国阛阓，降息非决定要素，国内基本面影响更大

贵寓来源：Bloomberg，Wind，中金公司商量部

► 基本面：港股盈利持续下修。近期中报功绩工夫，阛阓共鸣对恒指2025年盈利不停下修至负增长（-1.4% vs． 2024年17.8%）。尽管外卖限度竞争加重导致京东、阿里与好意思团等盈利下修株连较大，但恒指里面85只标的中有近60%的公司盈利都不才修，标明这并非并立表象，与经济数据的弱化一致。从指数拆解看，7月以来恒指5%的涨幅中，盈利株连-0.5%，本年以来合座的26%涨幅也主若是风险溢价鼓励（孝顺超15%）。

相背，A股盈利下修并不显著，甚而还有小幅上调。此外，由于客岁的低基数效应，阛阓共鸣预计MSCI中国A股指数2025年盈利增速为10%，好于2024年的-5.8%，也与港股本年较客岁回落形成反差。尽管这与客岁A股低基数和互联网占比低关联，但至少在名义数字上看起来是改善的。

图表：恒生指数2025E盈利增速已下修至-1.4%

贵寓来源：FactSet，中金公司商量部

图表：相背MSCI中国A股指数2025年盈利增速接近10%

贵寓来源：FactSet，中金公司商量部

图表：拆解7月以来的阛阓发达，咱们发现盈利对于恒生指数的孝顺为负

贵寓来源：Bloomberg，中金公司商量部

► 估值：AH溢价涉及125%的“隐形底”，港股分成迷惑力着落：诚然分成仅仅港股各配置方朝上的一部分，也并非统共投资者都需要交纳分成税（H股20%、红筹最高28%），但除保障等除外的多半投资者而言，AH溢价降至125%以下，意味着扣税后的迷惑力着落，这也与咱们在《AH溢价能有多低？》中辅导的一致。

图表：近期AH持续处于低位，一度冲突125%的“隐形底”

贵寓来源： Wind，中金公司商量部

那谁是谁的最初筹划？A股近期的强势能否扩散到港股

如果从基本面逻辑看，本轮港股是“最初”的，还是最初了近一年，近期跑输也诠释基本面催化有限；但如果从流动性角度，A股近期启动“最初”，如果资金与阛阓的共振赓续强化，也会有时率外溢一部分到港股，但这种“填坑”念念维下的外溢可能更多对适时辰上的中后期和进程上的透支阶段。

► 从基本面逻辑看，岁首以来港股的最初恰正是基本面的径直体现（合座宏不雅基本面缺少报告，凸起结构上的报告亮点）。咱们在《港股2025下半年预计：资金盛与钞票荒》中提到的，在“钱多”（资金盛）但“报告少”（钞票荒）的组合下，资金势必追逐优质钞票，而岂论是提供自如报告的分成照旧提供结构亮点的成长报告多在港股（AI互联网、新奢华和立异药，体现为合座阛阓ROE持平拼集企稳，但部分行业ROE启动走高），这也解释本年以来南向的持续大幅涌入（岁首以来累计流入超9，500亿港元，大幅跳动2024全年的8，000亿港元）。因此，从基本面角度看，港股是“最初”的，还是最初了一年，近期的跑输正好诠释基本面催化有限。

►但近期A股的逻辑悄然变化，更多是由流动性驱动，与基本面关系不大，再加上上文提到，港股还受到自身盈利下修和流动性收紧的“拖拽”，过时也就不免了。但问题是，如果A股在资金与阛阓共振下赓续强化，能否外溢到港股反过来成为港股的“最初”筹划？如果这个假定设立，那有时率会外溢一部分，然则可能更多对应在时辰上的中后期和进程上的透支阶段。

对比恒指与盈利走势，雷同现时这种盈利下修而指数高涨的阶段并未几见，信得过稳健也只须2014年底至2015年中这半年的“水牛”行情。彼时，A股持续的大涨相通在2015年4月触发港股的“追逐式”行情，但在时辰上和进程上也基本插足了尾声，因为其时投资者更多是在A股果决较贵的环境下去港股寻找对应的“凹地”，但这种“填坑念念维”自身亦然出当今中后期且容易透支。是以，依靠流动性驱动的行情，A股是“最初”的。

图表：南向资金岁首于今大幅流入，不外近期有所波动

贵寓来源：Wind，中金公司商量部

图表：历史上盈利下修但指数高涨的阶段在港股并不常见，较为典型的时代为2014年底至2015年上旬

贵寓来源： Bloomberg，中金公司商量部

图表：关联词骨子上在2014-2015年的A股“水牛”行情中，港股不管是在时长或涨幅上均难以跟上

贵寓来源：Wind，中金公司商量部

恒指的合理核心在什么位置？如何测算静态下的“险峻限”？

夙昔几个月时辰，咱们对港股的点位一直看守在基准24，000、乐不雅25，000-26，000的判断（《谁在主导港股行情？港股流动性图景》）。回头看，阛阓前期有所上冲，但恒久也莫得形成“有用冲突”。在A股大涨和神情亢奋的布景下，咱们尚未大幅上调点位，主若是因为从合座法和结构法两个角度看，都还需要一些“条款”。

1）合座法：盈利下调、神情偏高。在盈利远景不解的情况下，估值尤其是其中的风险溢价是判断点位的要道。咱们一直使用中债好意思债动态加权（按南向成交占比动态解救，现时为35%-40%傍边）来蓄意港股风险溢价，回溯来看，这一法子在客岁924、本岁首DeepSeek、“平等关税”急跌时的判断都十分可靠。现时动态加权后的恒生指数风险溢价5.8%，不仅低于客岁10月以来历次低点，骨子上已是2018年上旬阛阓高位以来的新低。如果以2018年以来被屡次测试的6%动作下限测算，恒指令位在24，000隔邻。

2）结构法：冲突需要互联网相接。合座法的劣势是无法形容本年以来港股的结构行情，为此，咱们进一步拆分大类板块的风险溢价，来凸起结构上的驱动相反。拆解后不错发现，3月底指数高点主若是由互联网驱动，而本轮指数的高点，则更多由金融周期与新奢华立异药驱动。具体看，科技互联网的风险溢价为1.9%，仍高于3月底的1.2%，电商4.7%的风险溢价更是显著高于其时的3.3%；相背，新奢华立异药风险溢价为0.6%，接近2022年底疫情放开后水平，银行周期的风险溢价8.0%，已显著低于2021年房价高点时的9.1%。若金融周期、新奢华和立异药都看守低溢价不变，同期互联网和电商回到3月底神情水平，那可鼓励恒指站稳26，000点。

图表：合座法基给假定下，若盈利不变，风险溢价看守在6%傍边，对应恒指24，000点隔邻

贵寓来源：Bloomberg，Wind，中金公司商量部

图表：结构法：现时主要大类板块的风险溢价都还是处于多年低位，因此进一步冲突需要互联网板块的相接

贵寓来源：FactSet，Wind，中金公司商量部

也有东说念主提倡，上述蓄意风险溢价是所用的无风险利率是不是有问题？毕竟在现时中好意思利差大幅劈腿的环境下，中好意思利率加权比例的“小变化”就会带来风险溢价的“大不同”，而中债的合理占比应该是若干（即中资的订价权）也有许多“计议余步”（举例是不是应该洽商南向改日进一步加多的后劲？是不是应该洽商南向除外的其他类型投资者？）。

这一质疑竟然存在合感性，因此咱们沿着这一念念路测算静态环境下（假定盈利和无风险利率环境不大幅变化），指数的潜在“险峻限”：1）假定南向订价占比普及至50%，那中债和好意思债“五五开”，对应恒指令位26，000，与咱们的乐不雅情形基本一致；2）如果作念更为极限的推演，进一步将中债比例普及至100%，对应恒指30，000点，反之将中债订价比例降至0%的话，对应恒指22，500。100%的中债（30，000点）或100%的好意思债（22，500点）订价在推行中昭着都不推行，但其兴味是提供一个静态环境下因订价权问题不对的参考“险峻限”。

图表：证实不同无风险利率加权假定，测算港股点位的“险峻限”

贵寓来源：Wind，Bloomberg，中金公司商量部

现时的策略：港股短期过时，经久胜在结构；结构胜于指数；关心国际映射链条

结合近期表里部阛阓环境的变化，以及上文中对于指数“险峻限”的测算，咱们以为：

► 港股短期因流动性跑输。A股的流动性上风会使得港股短期过时，尤其还存在盈利下修，AH溢价过低的拖拽。如果A股流动性和阛阓的共振进一步强化，也会部分外溢到港股，但更多是发生在中后期且进程上透支的阶段。是以，如果在港股上只参与流动性博弈而无新增基本面要素的撑持，要适可而止。

► 但经久胜在结构性上风。除非现时的宏不雅也就是信用周期环境出现趋势性变化，港股能够提供高分成的自如报告和能够提供结构性亮点的成长报告，依然是其经久主要迷惑力，如AI互联网、立异药、新奢华与机器东说念主零部件等。

►结构胜于指数。港股阛阓本年的几个凸起性情是：1）结构远强于指数；2）干线不停轮动。这意味着，如果每一轮结构握准了，将会提供浩繁于指数的报告；相背，如果每一轮结构握反了，反而会大幅跑输。咱们在《如何寻找行业轮动的陈迹？》中曾构建过模拟组合，假定从客岁924启动每一轮作风大要都“踩准”（924配非银、DeepSeek行情配互联网科技硬件、4月初“平等关税”后配新奢华与立异药）放手咫尺比较较恒生指数的逾额收益还是接近160%，诠释港股岁首以来的结构性行情与Alpha契机有何等康健。但反过来看，如果投资者莫得踩准但选拔追高，举例在客岁国庆节后配置非银、3月追高互联网与科技硬件，7月再配置新奢华，尽管从客岁924起依然能获取约20%的皆备报告，但却跑输基准恒生指数近18%。是以经久正确的结构性标的，也要在合适的位置买，“别太上面”得追高。短期看，从咱们构建的“拥堵度”筹划不雅察，互联网、电商、新奢华和银行的拥堵度更低，反而属于恰当介入的时点。

图表：本年以来港股轮动较快，建议关心各版本与主题的交往拥堵度

贵寓来源：Wind，中金公司商量部

► 国际映射角度提供的契机。在流动性和神情主导的阛阓环境下，如果国内基本面和计策无法提供更多维持，那么国际需乞降映射链条亦然一个配置念念路，举例1）算力、机器东说念主、苹果链等科技叙事，以及2）好意思联储降息后好意思国地产和投资需求带动的产品家居和有色等映射链条。

图表：2014年下旬至2015年上旬为二级阛阓加杠杆的高涨阶段，港股诚然相通高涨但涨幅与持续时辰均难以跟得上A股

贵寓来源：Wind，中金公司商量部

[1]https：//www.cbsnews.com/news/federal-reserve-jerome-powell-jackson-hole-speech-friday-trump-inflation/

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著作来源

本文摘自：2025年8月26日还是发布的《指数的“上限”在哪？》

刘刚，CFA 分析员 SAC 执证编号：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

张巍瀚 分析员 SAC 执证编号：S0080524010002 SFC CE Ref：BSV497

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